Trò chơi tài chính của CII

Có vẻ như trò chơi tài chính của CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM (CII) ngày càng hấp dẫn với những thương vụ mua bán sản phẩm tài chính phức tạp với các nhà đầu tư ngoại. Mới đây, CII công bố bán trái phiếu chuyển đổi trị giá 40 triệu USD cho Quỹ đầu tư Rhinos Asset Management (RAM) đến từ Hàn Quốc với những điều kiện mua bán khá phức tạp.

Trong bối cảnh nguồn vốn tín dụng từ ngân hàng đối với các dự án đầu tư hạ tầng đang bị kiểm soát chặt chẽ hơn, chiến lược huy động vốn từ các nguồn khác của CII là khá hợp lý.

Tuy vậy, điều quan ngại từ phía các nhà đầu tư đối với CII cũng không hề nhỏ. Hệ số đo lường mức độ biến động giá cổ phiếu Beta của CII chỉ đứng ở mức 0,63 chứng tỏ cổ phiếu CII diễn biến khá bình lặng. Từ đầu năm đến nay giá cổ phiếu này chỉ tăng từ mức 22.000 đồng lên 30.000 đồng và chỉ số P/E đứng ở mức 10x, khá thấp so với con số trung bình khoảng 15x hiện tại của VN-Index.

Quay trở lại với thương vụ bán trái phiếu cho RAM. Khoản trái phiếu chuyển đổi lần này có kỳ hạn 5 năm và lãi suất cuống phiếu hàng năm chỉ là 1% (tính theo USD). Nếu so với các chi phí huy động vốn trong nước thì rõ ràng, nguồn vốn mà RAM cung cấp cho CII về lý thuyết rẻ hơn nhiều.

Nhưng đó mới chỉ là một mặt. Trong thỏa thuận, RAM có quyền không thực hiện quyền chuyển đổi và yêu cầu CII mua lại trái phiếu từ năm thứ 3. Trong tình huống này, RAM sẽ hưởng lãi suất là 3%/năm. Còn trong trường hợp CII chủ động mua lại trái phiếu kể từ năm thứ 3 trở đi (lượng mua lại không vượt quá 50% số lượng đã phát hành) thì RAM có thể sẽ được hưởng lợi suất lên đến 4,5%/năm.

Như vậy, nếu như không muốn mua chuyển đổi trái phiếu sang cổ phiếu, RAM sẽ được hưởng lãi suất từ 3-4,5%/năm. Cộng thêm tỷ lệ mất giá hàng năm của tiền đồng so với USD trung bình khoảng 3%/năm thì chi phí lãi vay quy ra tiền đồng mà CII sẽ chịu lên đến 6-7,5%/năm - chỉ thấp hơn một chút so với mặt bằng lãi suất cho vay tiền đồng ngắn hạn của các ngân hàng trong nước. Tất nhiên nếu tỷ giá VND/USD diễn biến xấu hơn so với kỳ vọng thì chi phí mà CII phải chịu sẽ cao hơn. Rủi ro chính là ở chỗ đó.

CII là một DN lớn trên sàn, là tên tuổi lớn trên thị trường hạ tầng giao thông Việt Nam với năng lực tiếp nhận các công trình lớn, có thể lên đến hàng trăm triệu USD. Ngành hạ tầng, nhất là xây dựng cầu đường, sân bay, xử lý nước sạch... được xem là một trong những lĩnh vực có tiềm năng hấp dẫn hiện nay để đáp ứng nhu cầu tăng trưởng của nền kinh tế.

Bởi thế ngày càng nhiều các nhà đầu tư nước ngoài quan tâm đến lĩnh vực hạ tầng Việt Nam. CII với thương hiệu có sẵn, tất nhiên là một trong những DN mà các quỹ đầu tư chú ý đến. Nhưng việc sa đà hơi nhiều vào các kỹ thuật mua bán tài chính mà CII tiến hành cũng tác động không nhỏ đến tâm lý của các nhà đầu tư.

Trong quý III vừa qua, lợi nhuận sau thuế hợp nhất của công ty đạt hơn 600 tỷ đồng, trong đó đáng kể nhất là lợi nhuận hàng trăm tỷ đồng từ việc chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu của nhà đầu tư MPTC tại công ty cầu đường CII (LGC) trong năm ngoái.

Đây là chiêu kết chuyển lợi nhuận khá thông minh của CII. Theo thông tư 202/2014/TT-BTC, khoản lợi nhuận này trước đây không được hạch toán vào báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong 2015 mà chỉ hạch toán thẳng vào lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán.

Nhưng mới đây CII đã thoái thêm chút ít tại LGC, đưa tỷ lệ vốn sở hữu xuống chỉ còn 49% (tức tạm thời đưa LGC trở thành công ty liên kết). Chiêu này giúp CII được phép điều chỉnh lại các bút toán, đưa lợi nhuận nói trên trở lại trên bảng kết quả hoạt động kinh doanh ở khoản mục doanh thu tài chính, giúp lợi nhuận ròng và chỉ tiêu lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) tăng trưởng ấn tượng. Được biết, chiêu “tạm thời đưa tỷ lệ nắm giữ xuống dưới 50%” sẽ được CII tiếp tục thực hiện tại thành viên khác.

Tất nhiên chiến thuật này cũng có tác dụng ngược. Việc loại bỏ hợp nhất kết quả kinh doanh của một số thành viên khi chuyển chúng từ công ty con thành công ty liên kết sẽ ảnh hưởng đến doanh thu hợp nhất của CII.

Doanh thu thuần của CII trong 9 tháng đầu năm nay chỉ ở mức 837 tỷ đồng, giảm 36% so với cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận gộp của công ty cũng giảm tương ứng xuống chỉ còn 319 tỷ đồng. Đối với các nhà đầu tư có quan điểm thận trọng, họ sẽ chú ý nhiều hơn đến các hoạt động kinh doanh cốt lõi và tất nhiên đây sẽ là điểm trừ của CII.

Nam Minh