Trái phiếu… ưu tiên

Trái phiếu ngân hàng… gần như tuyệt đối an toàn?

Cụ thể, VAFI đề xuất các ngân hàng có tình hình tài chính lành mạnh, kinh doanh hiệu quả phát hành trái phiếu và được Ngân hàng Nhà nước (NHNN) bảo lãnh thanh toán.

Thoạt nhìn qua, một doanh nghiệp (ở đây là ngân hàng) có tình hình tài chính lành mạnh, kinh doanh hiệu quả thì trái phiếu phát hành có thể được xếp vào loại high-grade, tức là từ BBB (Baa) trở lên theo xếp hạng của S&P và Fitch (Moody’s). Thế nhưng ngay cả các ngân hàng được coi là lớn và vững nhất Việt Nam hiện nay vẫn chưa được vào nhóm Baa của Moody’s. Không những thế, việc lượng hóa các tiêu chí thế nào là lành mạnh, thế nào là hiệu quả không hề đơn giản và dễ dàng. Lấy ví dụ như lấy tiêu chí ROA (lợi nhuận ròng trên tổng tài sản) thì ngưỡng hiệu quả là bao nhiêu phần trăm? Chỉ lấy ở thời điểm xem xét hay là lấy trung bình của ba năm, năm năm gần nhất?

Để tăng tính an toàn thì VAFI đề xuất NHNN bảo lãnh thanh toán. Mặc dù ở Việt Nam sự độc lập giữa NHNN và Chính phủ khá mờ nhạt, nếu không nói là một, thì chức năng bảo lãnh phải là ở Chính phủ chứ không phải ngân hàng trung ương. Trong trường hợp được Chính phủ bảo lãnh thì lại phát sinh thêm một vấn đề: các ngân hàng cổ phần là tư nhân – tiền huy động qua trái phiếu, đầu tư kinh doanh lời thì cổ đông hưởng, còn nếu thua lỗ thì ngân sách sẽ gánh thay?

Các ngân hàng cũng như các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế, và vì vậy cần có sự cạnh tranh bình đẳng, trong đó có việc tiếp cận thị trường vốn. Nếu có sự ưu ái riêng với các ngân hàng thì đặc tính “thị trường” sẽ bị bóp méo. Ngoài ra, ngân hàng đã là một kênh huy động cung cấp vốn trọng yếu của nền kinh tế Việt Nam, nếu được tiếp sức thì mức độ tập trung của thị trường sẽ trở nên rất cao và tạo ra các hiệu ứng tiêu cực cho nền kinh tế.

Về việc huy động vốn dài hạn của người dân qua trái phiếu, với lập luận cho rằng lãi suất cao hơn tiền gửi ngắn hạn, tính thanh khoản cao và được Nhà nước bảo lãnh thanh toán thì sẽ thu hút được người mua, cần nhìn vào thực tế thói quen đầu tư dài hạn và tâm lý lo sợ rủi ro trong dài hạn của người dân. Phần lớn người có nhiều tiền nhàn rỗi vẫn ưa thích mở sổ tiết kiệm và đáo hạn tái tục từng năm, thậm chí là sáu tháng khi lựa chọn ngân hàng nào có lãi suất tiền gửi cao hơn.

Miễn thuế thu nhập để khuyến khích nhà đầu tư?

Một đề xuất quan trọng thứ hai của VAFI là miễn thuế thu nhập cho nhà đầu tư tổ chức và cá nhân khi đầu tư vào trái phiếu với luận điểm miễn thuế thì lãi suất huy động được giảm. Vấn đề ở đây là miễn thuế có thể khuyến khích phía cầu nhưng tác động làm giảm giá (lãi suất huy động) là không rõ ràng, thậm chí cầu tăng có thể khiến giá tăng.

Trên thị trường tài chính thế giới, theo hiểu biết của người viết thì chưa có nơi nào mà trái phiếu doanh nghiệp được miễn thuế thu nhập cho nhà đầu tư. Trường hợp miễn thuế nếu có là các trái phiếu chính quyền địa phương (municipal bonds), nhưng hiệu quả cũng hạn chế tùy thuộc vào khung thuế suất mà nhà đầu tư phải gánh. Ví dụ nhà đầu tư có hai sự lựa chọn: trái phiếu miễn thuế với tỷ suất sinh lợi 7% và trái phiếu thông thường với tỷ suất sinh lợi 8%, thuế thu nhập 10% thì đầu tư trái phiếu thường sẽ có lợi hơn.

Việc nhận định miễn thuế có lợi cho tổ chức phát hành khá là chủ quan, vì nó phụ thuộc vào hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Nếu lãi suất huy động cao mà hiệu quả đầu tư cao hơn thì vẫn hiệu quả hơn là huy động lãi suất thấp mà đầu tư không hiệu quả, không đủ bù chi phí lãi vay.

Trái phiếu là một công cụ tài chính trên thị trường vốn như các công cụ khác, nên các chính sách cần đảm bảo sự công bằng, bình đẳng, tự do cạnh tranh. Các ưu đãi đối với trái phiếu doanh nghiệp lớn, đặc biệt là các ngân hàng, sẽ gây hại đến môi trường phát triển của các doanh nghiệp nhỏ và vừa, vốn là một cấu trúc quan trọng của nền kinh tế vì sự đông đảo của mình.

Ở một số thị trường, họ cũng có những chính sách ưu đãi về thuế thu nhập trong việc đầu tư trên thị trường chứng khoán, nhưng đó là với những khoản đầu tư có cam kết nắm giữ với thời hạn tối thiểu từ 5-8 năm, đầu tư vào những doanh nghiệp nhỏ, những lĩnh vực ưu tiên nhưng khả năng tiếp cận vốn khó khăn.

Để các đề xuất có tính thực tiễn và thuyết phục hơn

Các đề xuất về chính sách kinh tế luôn cần thiết và cần có nhiều góc nhìn khác nhau. Tuy nhiên, để đề xuất có tính thuyết phục và thực tiễn thì cần dựa trên các khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm. Việc đưa ra các nhận định kiểu như “Nhà nước bỏ ra một đồng vốn mà thu được lợi ích gấp 100 lần” cần được minh chứng bởi các nghiên cứu, các dữ liệu có tính thuyết phục về mặt khoa học. Hay như kết luận lãi suất cao hơn sẽ thu hút đầu tư dài hạn hơn là không rõ ràng khi chưa có những nghiên cứu thực nghiệm về tâm lý và hành vi của các nhà đầu tư Việt Nam trong việc lựa chọn các sản phẩm tiết kiệm đầu tư, thời hạn đầu tư, khẩu vị rủi ro.

Quan trọng hơn hết là các đề xuất cần xuất phát từ lợi ích chung, nhìn ở bức tranh tổng thể vì sự phát triển mạnh, bền vững của thị trường. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp nhưng lại ưu tiên phát triển trái phiếu ngành ngân hàng với ưu đãi đặc biệt (Chính phủ bảo lãnh thanh toán), miễn thuế thu nhập từ đầu tư nhưng chỉ dành cho trái phiếu thì sẽ bóp méo thị trường vốn.

VAFI đã có nhiều nỗ lực trong việc đưa ra các khuyến nghị của mình và đây là điều mà nhiều tổ chức khác nên noi theo để góp phần hoàn thiện việc xây dựng phát triển chính sách. Tuy nhiên, chất lượng của các khuyến nghị nên là ưu tiên hàng đầu, và các tổ chức cần đầu tư nhiều hơn về nguồn lực nhân sự cho nghiên cứu và phát triển, chẳng hạn ít nhất phải có một chuyên gia kinh tế trưởng (chief economist) chịu trách nhiệm cho các báo cáo, khuyến nghị.

Một đề xuất khác xa khuôn khổ pháp lý đang xây dựng

Với đề xuất trái phiếu “gần như tuyệt đối an toàn” do các ngân hàng thương mại phát hành được Ngân hàng Nhà nước (NHNN) bảo lãnh thanh toán, VAFI đang muốn biến hai sản phẩm tài chính trên thị trường là tiền gửi tiết kiệm và trái phiếu doanh nghiệp trở thành một. Thực tế, các sản phẩm tài chính khác nhau có mức độ rủi ro và lợi tức kỳ vọng khác nhau. Trong trường hợp như đề xuất, chứng khoán nợ (trái phiếu) có mức rủi ro bằng với tiền gửi tiết kiệm khi đó lợi tức phân loại như thế nào?

Tôi chưa hiểu tại sao VAFI phải đưa trái phiếu vào đề xuất huy động vốn dài hạn cho ngân hàng. Về lý thuyết, các ngân hàng đã có sản phẩm chứng chỉ tiền gửi cho hoạt động này.

Mô hình VAFI đưa ra sẽ dẫn đến rủi ro về đạo đức, các ngân hàng sẽ phát hành rất nhiều trái phiếu khi lợi nhuận từ hoạt động phát hành trái phiếu do ngân hàng hưởng, rủi ro thua lỗ do NHNN đứng ra bảo đảm.

Nếu có bảo lãnh, NHNN sẽ phải thu phí bảo lãnh thanh toán. Mô hình thu phí và mức phí được tính toán như thế nào trong khi NHNN đóng vai trò quản lý hơn là kinh doanh. Một vấn đề khác, sẽ dùng nguồn vốn nào để thanh toán các khoản nợ trái phiếu khi các ngân hàng thương mại do NHNN bảo lãnh thanh toán kinh doanh không hiệu quả.

Những điều chỉnh mang lại sự méo mó của thị trường chúng ta không nên theo. Đề xuất này khác xa các khuôn khổ pháp lý mà chúng ta đang xây dựng.

Hoàng Minh ghi

TS. Võ Đình Trí