Các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam

Việc nghiên cứu quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán Việt Nam là rất quan trọng. Nguồn: internet

Những nghiên cứu trước đây

Được Fama (1970) đưa ra với nền tảng vững chắc, "Lý thuyết thị trường hiệu quả" hay "Giả thuyết thị trường hiệu quả" (Efficient Market Hypothesis - EMH) đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như cho các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán mà thôi.

EMH cho rằng, sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư – những người luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình – bảo đảm tất cả các thông tin sẽ phản ánh đầy đủ vào trong giá chứng khoán, nên nhà đầu tư không thể kiếm được các tỷ suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng TTCK trong tương lai.

Tuy nhiên, những nghiên cứu của Gan, Lee và Zhang (2006), Mukhejee và Naka (1995), Rahman, Sidek và Tafri (2009), Narayan, K.P. và Narayan, S. (2010) lại phản bác kết luận của EMH. Những nghiên cứu này khẳng định các yếu tố vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và biến động chỉ số giá chứng khoán.

Ở thị trường Việt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các yếu tố số vĩ mô thường có tác động khá mạnh (cả tích cực và tiêu cực) lên TTCK và tâm lý của các nhà đầu tư. Do đó, việc nghiên cứu quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩmô và biến động TTCK Việt Nam là rất quan trọng.

Các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động của TTCK

Lạm phát và TTCK

Lạm phát là sự mất giá của đồng tiền làm thay đổi hành vi tiêu dùng và đầu tư của dân cư. Lạm phát thường được đo qua chỉ số giá tiêu dùng.

Kinh nghiệm từ các nước phát triển cho thấy lạm phát và TTCK có mối liên hệ nghịch chiều, bởi lẽ xu hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng. Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khi TTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế.

Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh... khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm im dưới dạng tài sản “chết”. Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp (DN) nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại.

Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các DN, dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao. Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi.

Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu”. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của Gan, Lee và Zhang (2006); Jiranyakul (2009).

Cung tiền và TTCK

Quan hệ cơ bản giữa lượng cung tiền và TTCK rõ ràng là cùng chiều được thể hiện thông qua chính sách tiền tệ.

Chính sách tiền tệ mở rộng:

Nếu lượng cung tiền mở rộng sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng khoán là một trong số đó. Khi lượng cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến TTCK khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp. Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập.

Chính sách tiền tệ thắt chặt:

Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho TTCK. Lý do: thứ nhất, làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, làm cho các chứng khoán thu nhập cố định trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; thứ ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối cùng, làm tăng chi phí vận hành DN do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty.

Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về mối quan hệ giữa lượng cung tiền và thu nhập chứng khoán. Theo đó một sự gia tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho nhà đầu tư cổ phiếu dẫn đến giá các chứng khoán cao hơn. Jiranyakul (2009), Mukherjee và Naka (1995), Kwon và Shin (1999) cũng đã nhận thấy rằng có một mối quan hệ thuận chiều giữa cung tiền và biến động giá chứng khoán, nghĩa là cung tiền tăng lên sẽ dẫn đến sự tăng trưởng và phát triển ổn định hơn cho TTCK.

Tỷ giá hối đoái và TTCK

Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng khoán được rất nhiều nhà nghiên cứu nghiên cứu giải thích, tuy nhiên, kết quả của những nghiên cứu này vẫn không thống nhất được chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên giá chứng khoán.

Về mặt lý thuyết có 3 cách tiếp cận mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán:

Đầu tiên, theo cách tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980) cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá. Hai ông lý luận: một khi đồng tiền trong nước được định giá thấp sẽ làm cho những DN trong nước tăng tính cạnh tranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động xuất khẩu của họ. Điều này làm cho giá cổ phiếu của những DN này tăng lên.

Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn ngược lại nếu như những DN này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu vào trong sản phẩm của họ. Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu của những DN này giảm.

Một cách tiếp cận khác bằng mô hình cân bằng danh mục đầu tư về tỷ giá, Branson (1983) đã chứng minh rằng: quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu là ngược chiều. Nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể được giải thích từ chiều tác động của giá cổ phiếu lên tỷ giá. Trong mô hình này, những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những tài sản trong nước và tài sản nước ngoài (bao gồm cả tiền tệ trong danh mục đầu tư của họ).

Ở đây, tỷ giá hoái đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung và cầu tài sản. Một khi những nhà đầu tư cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nước hơn thì họ sẽ bán bớt những tài sản nước ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ. Điều này sẽ dẫn đến đồng tiền trong nước được định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá được xác định là giá của một đơn vị ngoại tệ được tính theo giá của một đồng tiền khác – trong nước), vì vậy mối quan hệ của giá chứng khoán và tỷ giá là ngược chiều.

Sự tăng lên về giá của những tài sản trong nước làm cho những nhà đầu tư gia tăng nhu cầu của họ về tiền tệ, điều này lại làm cho lãi suất gia tăng. Một hoạt động khác cũng làm cho mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ngược chiều là khi có sự gia tăng đầu tư trong khối đầu tư nước ngoài vào tài sản trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán. Điều này cũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền trong nước.

Khi tiếp cận tỷ giá như một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị trường tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ đã khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ. Giống như giá của những tài sản khác, tỷ giá cũng được xác định bởi tỷ giá tương lai kỳ vọng. Bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá trị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá ở hiện tại.

Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu tố gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong những trường hợp này sẽ không tồn tại quan hệ giữa những tài sản trên. Khi có một vài yếu tố ảnh hưởng đến cả giá cổ phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này. Sự không liên hệ xảy ra khi: đồng tiền trong nước được định giá thấp để nâng cao giá trị của những DN xuất khẩu hàng hóa nhưng nếu những DN này nhập khẩu nhiều chi phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi phí cho sản phẩm của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho DN giảm tính cạnh tranh.

Mặt khác, những DN không xuất khẩu những sản phẩm của họ đến quốc gia khác nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽ giảm khi đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể nguyên nhân làm cho doanh thu hoặc lợi nhuận của họ giảm.

Tóm lại, mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm. Những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau (có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và tỷ giá).

Giá vàng và TTCK

Vàng khác với các tài sản khác bởi vì tiềm năng đối với vàng là tính thanh khoản cao và nó phản ứng với những thay đổi giá (Lawrence, 2003, dẫn từ Nguyễn Thị Hòa, 2011). Sự biến động của giá vàng ảnh hưởng đến phần lớn các nền kinh tế trên thế giới trong đó có TTCK. Các nhà đầu tư có thói quen sử dụng chiến lược quản trị rủi ro đơn giản là đa dạng hóa trong danh mục đầu tư của họ các hàng hóa có cả đầu tư vàng hoặc dầu vì hai khoản đầu tư này thường có mối quan hệ nghịch đảo với xu huớng của TTCK.

Garefalakis, Dimitras, Koemtzopoulos và Spinthiropoulos (2011) cho thấy rằng, sự biến động của giá vàng ảnh hưởng tiêu cực đối với lợi nhuận đầu tư trên TTCK Hong Kong.

Nỗi sợ hãi của người Mỹ được đo bằng chỉ số biến động của thị trường (VIX - Volatility Index). Vàng và chỉ số biến động của thị trường có quan hệ nhân quả theo chiều giá vàng tăng thì độ hỗn loạn của nền kinh tế tăng. Khi giá vàng biến động tăng điều này có nghĩa là thị trường đang hoảng loạn và từ đó làm giảm đi niềm tin của nhà đầu tư. Các nhà đầu tư thường đầu tư vàng, cả trực tiếp và gián tiếp để phòng ngừa rủi ro.

Tóm lại, có thể thấy rằng giá vàng trong lịch sử thường được xem là “nơi tránh bão” giúp tránh thiệt hại xảy ra trong thời kỳ lạm phát, bất ổn xã hội, và chiến tranh - các thời kỳ mà giá cổ phiếu luôn luôn sụt giảm. Trong các cuộc khủng hoảng như thế này, giá vàng tăng mạnh khi giá chứng khoán sụt giảm, mặc dù mức độ tác động mạnh yếu có thể khác nhau đối với từng nền kinh tế.

Trên đây là cơ sở lý thuyết của những nghiên cứu trước đó về mối quan hệ của bốn yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm: chỉ số giá tiêu dùng (đo lường mức độ lạm phát), tỷ giá hối đoái VND/USD, cung tiền, giá vàng trong nước đến mức độ biến động của TTCK. Kỳ sau của bài viết, tác giả sẽ tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của các biến số vĩ mô này đến TTCK Việt Nam (thông qua chỉ số giá chứng khoán VN-Index) trong dài hạn và trong ngắn hạn và đánh giá các kết quả nghiên cứu đạt được.

Tài liệu tham khảo:

1. Abdalla, I.S.A. and Murinde, V. (1997), “Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging Financial Markets: Evidence on India, Korea, Pakistan, and the Philippines”, Applied Financial Economics, Vol.7, pp.25-35;

2. Ajayi, R.A. and Mougoue, M. (1996), “On the Dynamic Relation between Stock Prices and Exchange Rates”, The Journal of Financial Research, No.19, pp.193-207;

3. Mukherjee, T.K. and Naka, A. (1995), “Dynamic Relations between Macroeconomic Variables and the Japanese Stock Market: An Application of a Vector Error Correction Model”, Journal of Financial Research, Vol.18, No.2, pp.223-237;

4. Solnik, B. (1987), “Using Financial Prices to Test Exchange Rate Models: A Note”, The Journal of Finance, Vol.42, pp.141-149;

5. Nguyễn Minh Kiều vàBùi Kim Yến (2009), Thịtrường tài chính, NXB Thống Kê;

6. Nguyễn Thị Hòa (2011), “Mối quan hệ giữa giá vàng và lạm phát tại Việt Nam”, Luận văn thạc sĩ, Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh.

Bài đăng trên Tạp chí Tài chính số 11 - 2013