(Stox.vn)-Những nghi ngờ xung quanh việc các quỹ ETFs đứng sau cơn sóng tăng giá BVH hiện là khá rõ và nhiều nhà phân tích cho rằng giá BVH có thể tiếp tục được đẩy lên hơn nữa.

Giá cổ phiếu BVH đã tăng từ 29,2 ngàn/cổ phiếu vào ngày 4/1/2010 (mức giá điều chỉnh) lên 103 ngàn/cổ phiếu vào ngày 21/1/2011. Tức là tổng lợi nhuận cổ đông đã tăng gấp 3,5 lần trong thời gian này. Hiện BVH đang được định giá rất cao so với mặt bằng chung của thị trường. P/E và P/B tương ứng của BVH là 54,4 lần và 5,3 lần dựa trên mức giá đóng cửa 89 ngàn/cổ phiếu ngày 28/1/2011. Trong khi đó các chỉ số này của VNI tương ứng là 12,7 lần và 2,9 lần. Phải khẳng định là khối ngoại đã là tác nhân chính đẩy giá BVH lên trong suốt năm 2010 và trong tháng giao dịch đầu tiên của năm 2011. Theo số liệu tại Bảng 1 dưới đây thì chỉ tính riêng giá trị giao dịch ròng của khối ngoại đã chiếm 52% tổng giá trị giao dịch của BVH năm 2010, và trong tháng 1 tỷ lệ này lên tới 80%. Trên thực tế, trong nhiều phiên các lệnh đặt mua của khối ngoại mà trực tiếp là hai quỹ ETF của Van Eck Global và Deustch Bank, tỉ lệ này chiếm gần như tuyệt đối. Trong khi đó, tỷ lệ này của cả thị trường thông thường chỉ vào khoảng 10-15%, thậm chí chỉ khoảng 25% trong thời gian cao điểm cuối năm 2007. Bảng 1: Mua ròng NĐTNN/tổng GTGD của BVH Năm 2010 Tháng 1/2011 Tỷ VND Tỷ VND Giá trị NĐTNN mua ròng A 1,023.3 149.2 Tổng GTGD của BVH B 1,976.1 185.7 % mua ròng NĐTNN/GTGD C=A/B 52% 80% Nguồn: StoxPlus Câu hỏi đặt ra là BVH liệu xu hướng mua ròng này có tiếp diễn bao lâu khi mà BVH chiếm tỷ trọng lớn nhất (11,9%) trong tỷ trọng cách tính chỉ số VN-Index. Và nếu vậy thì giá cổ phiếu BVH sẽ tăng tiếp đến đâu. Bài phân tích này sẽ đi tìm câu trả lời dựa trên nghiên cứu cơ cấu sở hữu của BVH và hiểu biết về chiến lược đầu tư của các quỹ ETF. Phân tích cơ cấu sở hữu của BVH: Thứ nhất, trước khi được khối ngoại chú ý thì BVH là cổ phiếu có % lưu hành tự do thấp (7,8%) tuy nhiên xét về giá trị thì đây là sân chơi đủ lớn cho khối ngoại. Số cổ phiếu lưu hành tự do hay Free-Float của BVH tính đến hết ngày 28/1/2011 là 49,16 triệu cổ phiếu hay 7,8% tổng số cổ phiếu lưu hành (xem cách tính chi tiết trong Bảng 2 phía sau). Đây là mức Free-Float rất lớn cho các tổ chức và cá nhân trong nước có thể “cầm trịch” vì nếu tính theo giá trị vì nó tương đương với khoảng 4,3 ngàn tỷ VND tức khoảng 213 triệu USD nếu tính theo giá 89 ngàn/cổ phiếu. Bảng 2: Ước tính số cổ phiếu Giao dịch Tự do của BVH Triệu cổ phiếu % Số cổ phiếu lưu hành 626.71 100.0% Trừ: Sở hữu của Bộ Tài chính (444.30) 70.9% Sở hữu của SCIC (20.40) 3.3% Sở hữu của HSBC (112.81) 18.0% Sở hữu lãnh đạo chủ chốt (0.05) 0.0% Ước tính Free Float 49.16 7.8% Nguồn: StoxPlus. Xem phương pháp tính ở Box 1 phía sau. Trong hơn 49 triệu cổ phiếu lưu hành tự do này thì hiện tại quỹ ETF của Van Eck Global giữ khoảng 6 triệu cổ phiếu (tương đương 27 triệu USD) còn quỹ ETF của Deustch Bank giữ 4,3 triệu cổ (tương đương 19 triệu USD). Tức là còn khoảng 39,7 triệu cổ còn lại do các tổ chức và cá nhân trong và ngoài nước đang sở hữu và giao dịch. Thứ hai, tuy nhiên chúng ta phải khẳng định rằng cổ phiếu BVH là cuộc chơi của các nhà đầu tư khối ngoại trong suốt năm 2010 và đặc biệt là đầu năm 2011 này. Trong số 49,16 triệu cổ phiếu lưu hành tự do này thì khối ngoại đã sở hữu 44,18 triệu cổ phiếu (xem Bảng số 3 phía sau). Tức là chỉ còn khoảng 5 triệu cổ phiếu tự do giao dịch bởi các nhà đầu tư trong nước, trong đó có các “big boys” hay các cá nhân và tổ chức lớn trong nước lướt sóng theo khối ngoại. Bảng 3: Cơ cấu của Free-Float Triệu cổ phiếu % ETF của Deutsch Bank và Van Eck 10.27 1.6% Khối ngoại (không tính HSBC và ETFs) 33.91 5.4% Tổ chức và cá nhân trong nước 4.98 0.8% 49.16 7.8% Nguồn: StoxPlus Thứ ba, room của khối ngoại trong cơ cấu sở hữu của BVH hiện vẫn còn rất lớn. Hạn mức sở hữu nước ngoài của BVH là 49% và hiện BVH được sở hữu 25% tức là vẫn còn room 24% tương đương với 150,1 triệu cổ phiếu tương đương với giá trị khoảng 13 ngàn tỷ đồng hay 667 triệu USD có thể sẽ được khối ngoại mua vào. Chiến lược đầu tư của các quỹ ETF và câu trả lời đối với BVH: Như vậy xét đơn thuần dựa trên các thông số về cơ cấu sở hữu của BVH thì khả năng tăng giá BVH dưới tác động giao dịch của khối ngoại là hoàn toàn có thể bởi room và tỷ trọng của BVH vẫn còn rất lớn. Hai quỹ ETF của Deustch Bank và Van Eck như phân tích phía trên thì chỉ chiếm 10,3 triệu cổ phiếu trong tổng số 49 triệu cổ phiếu có thể được giao dịch. Nếu loại bỏ khoảng 5 triệu cổ phiếu do trong nước sở hữu thì vẫn còn khoảng 35 triệu cổ được sở hữu bởi các hình thức đầu tư của khối ngoại khác. Tuy nhiên khi xem xét đến nguồn tiền cũng như cách thức giao dịch và chiến lược đầu tư của các quỹ ETF thì khả năng tiếp tục gom BVH và đưa giá cổ phiếu này lên, ví dụ 150 ngàn, là điều rất khó xảy ra. Lý do: Thứ nhất, số dư tiền mặt của hai quỹ này còn lại không lớn. Đồng ý rằng các quỹ ETF thông thường sẽ thực hiện lệnh mua các cổ phiếu giống như BVH khi có cổ đông mua chứng chỉ quỹ, tuy nhiên, số dư tiền mặt của quỹ Vietnam FTSE ETF tính đến ngày 30/6/2010 chỉ còn 40.802 USD (khoảng 0,02% tài sản ròng), trong khi tiền mặt tại quỹ Vietnam Market Vector ETF của Van Eck hiện đang bị âm 18991 USD (-0,01% tài sản ròng). Thứ hai, xét về hành vi giao dịch của ETF thì chúng ta hiểu rằng mục tiêu của các quỹ ETF là tăng tối đa tỷ lệ tương quan với VNI hay giảm tối thiểu tỷ lệ sai số tracking error và thu phí quản lý trên giá trị tài sản ròng. Tuy nhiên cũng như các quỹ đóng thì các quỹ ETF vẫn phải “thoát hàng” khi cổ đông có yêu cầu thanh khoản sang tiền mặt thông qua nghiệp vụ redemption, và phải có bên mua đối ứng (thường là với lô tối thiểu 50 ngàn chứng chỉ quỹ trở lên). Trong khi đó, theo bảng cơ cấu sở hữu của BVH ở trên, hiện khối ngoại đang nắm giữ 33,91 triệu cổ phiếu trong tổng số 49,16 triệu cổ phiếu lưu hành tự do (khi tổ chức và các cá nhân trong nước chỉ giữ khoảng 5 triệu cổ phiếu). Liệu có xuất hiện các quỹ ETF mới chấp nhận mức giá cao này hay các quỹ đóng hoặc nhà đầu tư nước ngoài cá nhân sẽ tiếp quản? Câu trả lời có lẽ là không. Thứ ba, xét về chiến lược đầu tư của các quỹ ETF: Trong chiến lược đầu tư của các quỹ ETF, phần lớn không xuất phát từ yếu tố cơ bản của cổ phiếu (ví dụ quỹ ETF của Van Eck công khai với cổ đông mua chứng chỉ quỹ rằng quỹ chỉ 20% là dựa trên yếu tố cơ bản của cổ phiếu như xem xét về quản trị, kết quả doanh số, lợi nhuận, v.v.). Điều này chủ yếu áp dụng với nghiệp vụ mua các cổ phiếu thành phần khi có cổ đông mới qua nghiệp vụ Subscription. Tuy nhiên, trên thực tế 20% yếu tố cơ bản này sẽ thực sự cần thiết khi các quỹ ETF muốn thanh lý danh mục cổ phiếu theo yêu cầu của cổ đông. Khi cổ đông của ETF yêu cầu thanh khoản hay redemption toàn bộ hay một phần danh mục của họ thì đơn vị quản lý quỹ hay fund manager như Deustch Bank hay Van Eck phải thực hiện chốt NAV vào ngày mà cổ đông yêu cầu (Ngày T) và thực hiện thanh lý danh mục trong phiên ngày hôm sau (T+1) trở đi. Điều gì sẽ xảy ra với quỹ ETF nếu như chốt giá BVH 103 ngàn và các phiên tiếp theo giá BVH lao dốc giảm sàn? Các fund manager này này sẽ không chịu áp lực về NAV và tracking error cũng không ảnh hưởng (vì khi BVH giảm thì VNI cũng giảm) nhưng một điều chắc chắn là dòng tiền của ETF sẽ không đảm bảo nếu như lượng redemption là lớn so với lượng tiền mặt của quỹ. Thứ tư, xét về mức giá hiện tại của BVH thì mức 90 ngàn trở lên đang là mức giá quá cao nếu xét trên yếu tố cơ bản (P/B = 5,3x và P/E = 54,4x). Đồng ý rằng yếu tố cơ bản chỉ chiếm một yếu tố nhỏ trong chiến lược đầu tư của các quỹ ETF, nhưng nếu BVH tiếp tục được duy trì ở mức định giá này thì các cổ đông hiện tại, thậm trí cả các cổ đông không nằm trong free-float sẽ “hành đồng”. Kể cả các cổ đông đã từng đấu giá ở mức giá thắng bình quân 74 ngàn/cổ phiếu vào cuối năm 2007 cũng có thể đảm bảo được mức 25% lợi nhuận (tính theo giá điều chỉnh IPO). Đây là mức lợi nhuận không nhỏ để các cổ đông có thể bỏ qua cơ hội này. Với mức định giá này, chúng tôi tin rằng không một hội đồng đầu tư hoặc giám đốc đầu tư nào của các định chế tài chính trong và ngoài nước với chiến lược đầu tư giá trị sẽ duyệt đầu tư khoản đầu tư này. Kết luận: Xét đơn thuần trên góc độ (i) tỷ trọng của BVH trong cách tính VNI và (ii) room của khối ngoại thì BVH hoàn toàn có thể tiếp tục được “gom” bởi các quỹ mở trong đó có ETF. Tuy nhiên khi xem xét đến yêu cầu thanh khoản của các quỹ ETF cũng như cơ cấu sở hữu của BVH thì khả năng mua mạnh tiếp BVH để đưa giá BVH lên gấp 5 lần mức định giá chung của thị trường là điều khó xảy ra. Trong khi đó các dòng ETF còn có nhiều sự chọn khác ngoài BVH bao gồm VCB, CTG, v.v và nhiều cổ phiếu đủ tiêu chuẩn khác. Đón đọc bài tiếp theo cùng chủ đề: “Sau BVH sẽ là cổ phiếu nào cho khối ngoại và ETF” Box 1: Phương pháp tính Free-Float của StoxPlus Free float của một công ty là số cổ phiếu có thể được giao dịch hoặc trong trạng thái sẵn sang giao dịch. Free-Float có thể được đo lường bằng % số cổ phiếu hoặc % vốn hóa. Chỉ số này đo lường chính xác nhất khả năng thanh khoản của cô phiếu và được dùng rộng rãi bởi cả các nhà đầu tư giá trị và traders. Free float không bao gồm các cổ phiếu không được phép hoặc khôgn trong tình trạng sẵn sang giao dịch (mặc dù không bị hạn chế). Các chỉ số chính trên TTCKTG như FTSE 100 được điều chỉnh theo Free-Float. VNI của chúng ta được tính trọng số theo tổng vốn hóa theo số cổ phiếu niêm yết trên sàn và như vậy có phần không phản ánh đúng bản chất của thị trường. Vì nó đưa vào trọng số cả các cổ phiếu mà nhà đầu tư hoặc các fund manager không thể mua được trong điều kiện bình thường (ví dụ trên sàn). Công thức tính free float của StoxPlus: Free float được tính như sau: (1) Tổng vốn hóa dựa theo số cổ phiếu niêm yết XXX (2) Trừ đi: a. Cổ phần của cổ đông trên 5% XXX b. Cổ phần của nhà nước XXX c. Cổ phần của cổ đông nội bộ XXX d. Cổ phần của nhà đầu tư chiến lược XXX e. Cổ phần khác bị hạn chế giao dịch XXX Box 2: Tại sao có quỹ ETF tại Việt Nam? Thực tế tại các thị trường phát triển đã có nhiều nghiên cứu cho thấy có tới 60% các fund managers không thực hiện quản lý đầu tư hiệu quả hơn so với diễn biến của chỉ số (tương tự như VNI) trong khi cổ đông quỹ phải bỏ ra rất nhiều tiền để trả phí quản lý quỹ cho fund manager và duy trì các đội phân tích, nghiên cứu, cố vấn, luật sư, v.v. Một trào lưu đầu tư đã xuất hiện cách đây không lâu là yêu cầu các fund manager chỉ cần “bám theo” chỉ số và chi trả một mức phí rất thấp (thông thưởng chỉ bằng 30% phí áp dụng cho các quỹ đóng). Muốn bám theo chỉ số thì không cách gì hay hơn là các fund manager sẽ phải (i) mua cật lực các cổ phiếu có tỷ trọng lớn trong cách tính chỉ số ví dụ VNI như BVH, HAG, VIC, v.v.; và (ii) chọn các cổ phiếu có tính thanh khoản cao; và (iii) còn room đủ lớn để mua vào và bán ra. Quỹ ETF của Deutsch Bank chỉ mua khi room NĐTNN còn trên 10% và khi room giảm về 5% sau khi đã hết room. Xét tại Việt Nam, các quỹ đóng không chỉ có nhược điểm là phí quản lý quỹ mà cổ đông quỹ phải trả là quá cao mà còn do những bế tắc trong “đầu ra” của các khoản đầu tư. Một trong các lý do mà quỹ đóng tại Việt Nam đã không thể huy động thêm được vốn mới là do không có nhiều khoản đầu tư được thanh khoản hay exit sau cả thời hạn 5 năm thời gian sống của quỹ. Quỹ ETF cùng với các quỹ mở và dòng P-notes ra đời giải quyết được yêu cầu này. Thực tế theo số liệu của StoxPlus thì Free-Float cho toàn bộ hai thị trường HOSE và HNX vào khoảng 8 tỷ USD hay 25% trên tổng số vốn hóa 32 tỷ USD. Tuy nhiên room của khối ngoại lại giới hạn 30% đối với ngành ngân hàng và 49% đối với các ngành còn lại nên giá trị free-float áp dụng cho khối ngoại không đáng là bao so với mức độ giao dịch của họ tại các thị trường khác. Huệ Lê | Analyst | Stox.vn