Hành lang pháp lý cho việc thành lập TTCK phái sinh trở thành bài toán nan giải. Chỉ nhìn vào việc cho phép thành lập đơn vị trung gian cho vay mượn chứng khoán cũng nảy sinh nhiều vấn đề. Bởi việc thành lập DN là do Sở Kế hoạch và Đầu tư, nhưng cấp phép nghiệp vụ này lại nằm ở UBCKNN...

Pháp lý chạy theo thực tiễn

Theo ông Hoàng Đình Kế - Phó tổng giám đốc Công ty chứng khoán (CTCK) VNstockmart, các sản phẩm phái sinh trên thị trường chứng khoán (TTCK) thế giới khá đa dạng, nhưng ở Việt Nam hầu như chưa có. Một số sản phẩm được biết đến bao gồm margin, quyền chọn mua, quyền chọn bán, bán khống... Tuy nhiên, mới chỉ có sản phẩm margin được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) cho phép lưu hành.

UBCKNN cũng thừa nhận, TTCK Việt Nam đã hình thành và phát triển được hơn 12 năm, đã đạt được những thành công nhất định, nhưng lại chưa có một thị trường phái sinh để hỗ trợ NĐT phòng ngừa rủi ro biến động giá. Trên thị trường mới chỉ có các công cụ đầu tư cơ bản, như: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ.

Yêu cầu thiết lập thị trường phái sinh với cơ chế pháp lý đầy đủ có sự quản lý của Nhà nước

Trên thực tế, dù TTCK phái sinh chưa xuất hiện chính thức và hiện không có quy định pháp lý hướng dẫn thực hiện, các loại chứng khoán phái sinh phi chính thức vẫn tự phát ra đời.

Trong giai đoạn tăng trưởng nóng của thị trường (2007- 2008), một số sản phẩm phái sinh mà chủ yếu là các hợp đồng quyền chọn dựa trên cổ phiếu đã được giao dịch trên thị trường OTC mà CTCK là một bên giao dịch trực tiếp với khách hàng. Nhưng có một số trường hợp UBCKNN đã yêu cầu ngừng triển khai vì chưa có khung pháp lý.

Ví như việc Công ty Vàng Thế giới (VTG) ra mắt sản phẩm mới gần giống với hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu, đầu tư vào chỉ số chứng khoán Việt Nam, hoặc việc CTCK VnDirect cung cấp sản phẩm “hợp đồng hợp tác đầu tư” với những đặc điểm cơ bản của một hợp đồng quyền chọn cổ phiếu.

TTCK trong nước cũng đã một thời rộ lên sản phẩm bán khống chứng khoán. Đây là nghiệp vụ giao dịch được sử dụng tại hầu hết TTCK phát triển, thường được sử dụng khi nhà đầu tư phán đoán giá sẽ giảm. Hình thức này sẽ mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư khi giá đang đà đi xuống, nhưng cũng đem lại nhiều rủi ro, nếu nhà đầu tư phán đoán sai xu hướng.

Tuy nhiên, khi sản phẩm này chưa kịp “bùng lên”, đã bị dập tắt bởi những rủi ro của nó có thể tác động không tốt đến thị trường. UBCKNN cho rằng, hiện chưa có quy định về nghiệp vụ này, nên CTCK chưa được phép thực hiện.

Quan điểm của UBCKNN là cấm CTCK sử dụng chứng khoán của mình, của khách hàng, của nhà đầu tư ủy thác do công ty quản lý để cho các tổ chức, cá nhân vay, mượn để bán dưới mọi hình thức. Công ty quản lý quỹ không được sử dụng tài sản của quỹ, nhà đầu tư ủy thác để cho vay dưới mọi hình thức, bảo lãnh cho các khoản vay dưới mọi hình thức.

Rõ ràng, sự xuất hiện của các sản phẩm phái sinh trên thị trường đã khẳng định nhu cầu của nhà đầu tư với loại công cụ mới này. Tuy nhiên, các sản phẩm phái sinh còn mang tính tự phát, thiếu sự quản lý của Nhà nước và mang tính rủi ro cao. Điều này đặt ra yêu cầu thiết lập một thị trường phái sinh với cơ chế pháp lý đầy đủ và được vận hành dưới sự quản lý của Nhà nước.

Rào cản pháp lý?

TS. Nguyễn Sơn - Vụ trưởng Vụ Phát triển thị trường (UBCKNN) cho rằng, việc xây dựng và đưa vào vận hành một TTCK có hiệu ứng đòn bẩy cao là TTCK phái sinh tại Việt Nam trong bối cảnh TTCK cơ sở (cổ phiếu, trái phiếu) còn nhiều biến động vừa là một nhu cầu cấp thiết của cơ chế phòng vệ rủi ro, đồng thời là vấn đề nhạy cảm, phức tạp, đòi hỏi phải có sự chuẩn bị kỹ lưỡng từ phía cơ quan quản lý Nhà nước cũng như sự chuẩn bị sẵn sàng của các thành viên thị trường.

Vì vậy, việc xây dựng TTCK phái sinh tại Việt Nam cần dựa trên cơ sở đánh giá nhu cầu của thị trường về các sản phẩm phái sinh, từ đó lựa chọn mô hình phù hợp cho thị trường phái sinh và cho phép những loại tài sản cơ sở; loại sản phẩm phái sinh nào được phát triển…

Việc hình thành thị trường này thêm chậm khi mô hình thị trường chưa hoàn thiện. Ông Hoàng Đình Kế cho biết, muốn phát triển sản phẩm phái sinh, thị trường phải có đơn vị trung gian để đứng ra làm dịch vụ này, nhưng hiện tại nước ta mới có 2 sở giao dịch chỉ làm nhiệm vụ giao dịch chứng khoán và không thể triển khai được sản phẩm phái sinh vì không có chức năng thực hiện.

Để vận hành các công cụ này, UBCKNN sẽ phải cho phép thành lập các công ty để họ đứng ra làm dịch vụ cho vay mượn chứng khoán để kinh doanh như ở các thị trường phát triển, DN này đi vay chứng khoán của khách hàng và cho khách hàng khác vay lại. Họ chính là đơn vị trung gian để thực hiện việc này.

Có quan điểm cho rằng, do sản phẩm phái sinh chứng khoán được nhìn nhận là các loại chứng khoán theo Luật Chứng khoán nên vai trò trung gian trong chứng khoán có thể chỉ được thực hiện thông qua các CTCK.

Song, ông Kế cho rằng, áp dụng quan điểm này vào Việt Nam là khó. Nếu CTCK chỉ có nghiệp vụ môi giới thì có thể làm được việc này nhưng ngặt nỗi đa phần CTCK hiện nay đều có mảng tự doanh. Nếu làm như vậy nó sẽ tạo xung đột quyền lợi với khách hàng.

Sản phẩm margin đang được UBCKNN cho phép cũng đang gặp nhiều vướng mắc trên thực tế. Đó là việc các CTCK triển khai sản phẩm này trong khi đa phần họ vẫn đang quản lý tiền của nhà đầu tư. Chính vì vậy, để giảm bớt rủi ro cho CTCK, UBCKNN đã hạn chế margin rất nhiều. Biểu hiện là danh mục chứng khoán được phép là do các sở xây dựng lên.

Bên cạnh đó, tỷ lệ được margin cũng bị khống chế 4/6. Trong khi đó ở thị trường nước ngoài lại khác. Quan điểm của họ là DN kinh doanh chứng khoán phải tự chịu trách nhiệm về rủi ro có thể gặp phải. Do vậy, danh mục thế nào, tỷ lệ cho vay bao nhiêu, người cho vay margin tự thỏa thuận với khách hàng, tự xây dựng danh mục.

So với cách làm này, cách quản lý của UBCKNN hiện nay rõ ràng đang bộc lộ nhiều hạn chế bởi có những chứng khoán rất tốt nhưng không có trong danh mục, hoặc tỷ lệ margin thấp. Chính vì vậy, dù UBCKNN cho phép triển khai hơn 1 năm, nhưng đến giờ margin không phát huy nhiều trên thị trường.

Lúc này hành lang pháp lý cho việc thành lập TTCK phái sinh trở thành bài toán nan giải. Chỉ nhìn vào việc cho phép thành lập đơn vị trung gian cho vay mượn chứng khoán cũng nảy sinh nhiều vấn đề. Bởi việc thành lập DN là do Sở Kế hoạch và Đầu tư, nhưng cấp phép nghiệp vụ này lại nằm ở UBCKNN.

Ngoài ra, hàng loạt vấn đề về dòng tiền, như: vốn pháp định bao nhiêu, dùng tiền thế nào, DN này vay ngân hàng về rồi cho vay có được không, tài sản bảo đảm ra sao lại liên quan đến các quy định của NHNN. “TTCK phái sinh ở Việt Nam chưa triển khai được ngay vì lý do như vậy”, ông Hoàng Đình Kế nhận định.

Dương Công Chiến

thời báo ngân hàng