Giá hợp lý của cổ phiếu HDG là 161.000 đồng

Báo Đầu tư - 

Trên cơ sở 3 phương pháp: PE. PB và FCFF, chúng tôi xác định giá nội tại của cổ phiếu Công ty Hà Đô (HDG) là 161.000 đồng. Với biên độ an toàn là 25%, giá đề xuất mua HDG là từ 120.000 đồng trở xuống và nên xem xét bán từ mức 201.000 trở lên.

Rủi ro đầu tư

HDG hoạt động trong ngành tài chính (bất động sản) vốn là ngành phải chịu rât nhiều rủi ro trong kinh doanh, trong đó bao gồm các rủi ro trọng yếu sau đây:

Rủi ro về môi trường pháp lý: Ngành kinh doanh bất động sản là một trong những ngành phải chịu sự điều chỉnh của nhiều nguồn luật khác nhau, trong đó bao gồm Hiến Pháp, Luật Dân sự, Luật doanh nghiệp, Luật Xây dựng, Luật đất đai 2003 và nhiều văn bản dưới luật nhu Nghị định 69/2009/NĐCP về quy hoạch sử dụng đất và bồi thường hỗ trợ khi giải phóng mặt bằng.

Là doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX), HDG còn chịu sự điều chỉnh của các luật liên quan đến thị trường chứng khoán như: Luật chứng khoán, Luật đầu tư, Luật thuế thu nhập…

Các nguồn luật nêu trên, đặc biệt là các văn bản dưới luật như các thông tư hướng dẫn thi hành còn đang được tranh luận và chỉnh sửa, thường xuyên có sự thay đổi khó đoán định. Đơn cử như Nghị định 69/2009/NĐCP quy định việc áp dụng mức hỗ trợ cao hơn từ 1,5 đến 5 lần giá đất nông nghiệp cho chuyển đổi nghề nghiệp và tạo việc làm đã tăng đáng kể chi phí đền bù giải phóng mặt bằng của các doanh nghiệp hoạt động trong ngành.

Bao hàm trong các rủi ro về môi trường pháp lý, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp bất động sản cũng bị tác động bởi rủi ro chính sách, đặc biệt là chính sách tiền tệ trong thời gian gần đây như: hạn chế ngân hàng cho vay bất động sản, giảm tỷ lệ dùng nguồn vốn huy động ngắn hạn tài trợ cho nguồn vốn cho vay dài hạn (trong khi các ngân hàng thương mại chủ yếu huy động bằng nguồn vốn ngắn hạn)… Chính sách tài khóa về việc thu thuế kinh doanh và dịch vụ bất động sản, rà soát các khoản đầu tư công và dừng các dự án kém hiệu quả, gây tồn đọng vốn nhà nước cũng làm giảm tính hấp dẫn của ngành nghề.

Rủi ro tài chính: Thị trường tài chính – tiền tệ trong nước và quốc tế có tác động nhất định đến hoạt động của doanh nghiệp, trong đó phải kể đến rủi ro về biến động giá nguyên vật liệu, lạm phát, lãi suất và chính sách điều hành lãi suất, tỷ giá và chính sách điều hành tỷ giá, và rủi ro biến động giá cổ phiếu HDG niêm yết trên sàn HSX.

Giá nguyên vật liệu nhập khẩu trong năm 2010 vẫn trong xu thế tăng nhẹ, kết hợp với tỷ giá VND có xu hướng giảm so với USD gây khó khăn và tăng chi phí đầu vào cho các công trình.

Lạm phát tại Việt Nam là vấn đề nhức nhối trong các năm vừa qua khi số liệu của Tổng cục thống kê phản ánh qua các năm 2005-2009 là 8,4%, 6,6%, 12,6%, 19,89%, 6.88% và 2 tháng đầu 2009 là 1,36% và 1,96%. Bên cạnh đó, giá xăng, gas, điện, nước, than phục vụ kinh doanh trong năm nay đều tăng mạnh. Khó khăn với các công ty kinh doanh bất động sản là, thị trường vẫn đang trong tình trạng đóng băng, giá bất động sản không tăng cùng đà tăng của lạm phát và chi phí phát sinh. Do vậy, chủ động trong kinh doanh là biện pháp phải được đề cao.

Đi liền với mối lo lạm phát là rủi ro lãi suất cho vay sẽ tăng. Mới đây, Ngân hàng Nhà nước đã ngừng sử dụng công cụ lãi suất cơ bản và khống chế trần cho vay – huy động đối với ngân hàng, bắt đầu cho phép thỏa thuận lãi suât với các khoản vay trung và dài hạn và có động thái sẽ tiếp tục áp dụng với các khoản vay ngắn hạn. Để phòng ngừa chi phí lãi vay tăng đột biến trong thời gian tới, HDG sử dụng rất ít đòn bẩy tài chính so với các doanh nghiệp cùng ngành khác.

Ngoài ra, biến động giá cổ phiếu HDG không phản ánh trung thực tình hình hoạt động của bản thân công ty do tác động của các yếu tố như cung – cầu, tình hình kinh tế, xã hội, tâm lý nhà đầu tư… cũng ảnh hưởng xấu đến thương hiệu và tâm lý của các nhà đầu tư, cũng như các đối tác của HDG.

Nằm trong nhóm ngành bất động sản là nhóm nằm trong top 5 tăng giá mạnh nhất trong năm 2009, dù mới niêm yết trên HSX được hơn 1 tháng nhưng CP HDG có beta bằng 1 (nguồn: VNDS), nghĩa là biến động sát với VN Index. Thời gian gần đây trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuất hiện rất nhiều các tin đồn thất thiệt làm cho các nhà đâu từ hoang mang, giá cổ phiếu biến động khó lường. Do vậy HDG cần rất quan tâm đến công tác Quan hệ với cổ đông để có thể tăng tính minh bạch trong công bố thông tin và giúp cho giá cổ phiếu phản ánh đúng giá trị thực của công ty mang lại.

Rủi ro hoạt động: Cũng như các công ty khác trong ngành, HDG có thể gặp phải các rủi ro trong kinh doanh trong đó có là rủi ro về tiến độ và chi phí giải phóng mặt bằng, rủi ro thanh toán, rủi ro cạnh tranh...

Gần đây, chi phí giải phóng mặt bằng cho các dự án mặc dù đã có quy hoạch nhưng thường có xu hướng tăng do cả sức ép của người giữ đất lần các cơ quan quản lý. Hơn nữa, công tác giải phóng mặt bằng nếu không thực hiện đúng tiến độ sẽ gây khó khăn cho việc thực hiện việc thi công tiếp theo và trong một số trường hợp phải treo hoặc hủy hợp đồng, dẫn tới mất không chi phí ban đầu đã bỏ ra.

Thêm nữa, lợi nhuận của dự án còn có thể bị ảnh hưởng bởi giá thành công trình tăng cao do nguyên vật liệu đầu vào biến động bất lợi mà lại không được điều chỉnh giá, chỉ nhận phần giá đã thỏa thuận trước theo hợp đồng. Thời gian thi công kéo dài càng làm cho công tác quản lý các khoản phải trả - khoản phải thu và việc ghi nhận doanh thu – chi phí phức tạp và gặp nhiều rủi ro hơn.

Rủi ro cạnh tranh: Số lượng các doanh nghiệp tham gia vào kinh doanh xây dựng cũng như dịch vụ bất động sản ngày càng nhiều, không chỉ đến từ các doanh nghiệp trong nước mà còn là các doanh nghiệp nước ngoài với tiềm lực vốn lớn và khả năng quản trị ưu việt. Điều này dẫn đến sự cạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp trong ngành.

Phân tích tài chính

HDG là một trong số ít những công ty trong ngành bất động sản hoạt động theo hướng phát triển lâu dài với cơ cấu vốn chủ yếu là vốn tự có, ít dùng vốn vay, duy trì một tỷ lệ tăng trưởng vửa phải, mang tính bền vững cao.

Kết quả kinh doanh những năm gần đây cho thấy năm 2008 là năm hoạt động cực kỳ khó khăn của doanh nghiệp, phù hợp với diên biến khó khăn chung của thị trường bất động sản trong năm này khi nền kinh tế rơi vào khủng hoảng trên toàn thể giới, hầu hết các hoạt động kinh doanh bất động sản đều đóng băng. Các chỉ số về lợi nhuận của HDG từ mức rất cao trong năm 2007 đã rơi mạnh về mức tương đối thấp so với các doanh nghiệp khác cùng ngành. Ngoài nguyên nhân do sự suy giảm chung của thị trường nhà đất, còn có nguyên nhân từ sự tăng lên đáng kể của phần người mua trả tiền trước mà chưa đủ điều kiện để ghi nhận là doanh thu trong năm (269 tỷ, gấp đôi năm 2007) dẫn tới lượng tiền mặt tăng lên đáng kể (86 tỷ so với mức 26 tỷ của 2006-2007, chiếm tới 24.8% doanh thu).

Tuy vậy, tình hình đã được cải thiện đáng kể trong năm 2009, mới chỉ 9 tháng đầu năm nhưng doanh thu đã tăng trưởng tới 40% so với doanh thu cả năm 2008 và 19.5% so với mức đỉnh của năm 2007, hoàn thành 81.7% kế hoạch năm 2009. Lợi nhuận sau thuế cũng đã vượt mức đỉnh năm 2007 với tất cả các tỷ suất lợi nhuận biên đêu gần bằng với các chỉ tiêu tương ứng của năm 2007. Trong đó tỷ suất lợi nhuận biên ròng sau thuế 9 tháng năm 2009 đạt mức 23.4%, tăng mạnh so với mức 7.4% của năm 2008, gần đạt kế hoạch 26% trong năm 2009..

Xét về cơ cấu thu nhập, lợi nhuận năm 2009 của HDG chủ yếu đến từ hoạt động kinh doanh bất động sản với các dự án khu đô thị An Khánh – An Thượng, dự án khu đô thị Dịch Vọng, dự án chung cư Z751A, dự án 151 Hoàng Quốc Việt… Tính riêng công ty mẹ (CTCP Hà Đô), doanh thu năm 2009 là 572 tỷ, tăng hơn 200% so với 2008 và hoàn thành 116% so với kế hoạch 493 tỷ đề ra. Đặc biệt, lợi nhuận hoạt động kinh doanh của CTCP Hà Đô trong năm 2009 là 228 tỷ, tăng 12.5 lần so với 2008 và hoàn thành vượt mức, đạt 130% kế hoạch 175.5 tỷ đề ra đầu năm.

Hiệu suât đầu tư của HDG cũng có diễn biến tương tự với hoạt động kinh doanh khi giảm mạnh trong năm 2008 và tăng trở lại với những con số ân tượng chỉ trong 9 tháng đâu năm 2009. ROAA, ROAE, lợi nhuận ròng/tài sản ròng của HDG hiện đang ở mức 14.2%, 49.1% và 36.7% tăng gấp hơn 3 lần so với năm 2008. Tuy nhiên, tổng tài sản cũng như giá trị tài sản ròng của công ty tăng mạnh, nhanh hơn đà tăng của doanh thu, lợi nhuận. Điều này được lý giải vì từ năm 2008, 2009, công ty bắt đầu khởi công hàng loạt các dự án mới và chi phí đầu tư sẽ được ghi nhận là hàng tồn kho hoặc chi phí xây dựng dở dang của công ty mà chưa được hạch toán vào doanh thu. Đây cũng là một đặc thù của các công ty hoạt động cùng ngành kinh doanh bất động sản, dẫn tới sự so sánh về chỉ số giữa các công ty trở nên khập khiễng, không phản ánh được tiềm năng tăng trưởng trong tương lai của công ty.

Điểm khác biệt nhất của HDG so với các doanh nghiệp khác cùng ngành là việc tỷ lệ Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu của công ty chỉ khoảng 2 lần, trong đó tỷ lệ Nợ vay/Vốn chủ sở hữu rất thấp, chỉ khoảng 16% trong năm 2009. Tỷ lệ này chỉ được đẩy lên trong năm 2008 khi công ty bổ sung 50 tỷ vốn lưu động từ nguồn vay ngắn hạn của NHNN&PTNT, cũng là một lý do khiến tỷ lệ tiền mặt cuối năm 2008 tăng cao, tuy nhiên công ty đã thanh toán hết khoản vay này trong 9 tháng đầu năm 2009.

Trong 2 năm 2008 và 2009, công ty đã tiến hành tăng vốn điều lệ từ 37 tỷ (từ 2006) lên 135 tỷ với lộ trình như bảng dưới đây, khiến cho EPS của công ty giảm mạnh, nhất là trong năm 2008. Từ năm 2009, công ty đặt kế hoạch duy trì EPS trên 10,000đ/CP và đây là mức hoàn toàn khả thi dựa trên tiềm năng từ các dự án đang triển khai.

Hồ sơ doanh nghiệp

Tiền thân của HDG là xí nghiệp xây dựng trực thuộc viện kỹ thuật quân sự thuộc Bộ Quốc Phòng ra đời ngày 09/10/1990 do ông Nguyễn Trọng Thông làm Giám đốc. Thực hiện quá trình cổ phần hóa theo quyết định của Bộ Trưởng Bộ Quốc Phòng, HDG đã chuyển đổi thành CTCP Hà Đô vào năm 2004, mở ra một trang mới trong hoạt động của công ty phù hợp với định hướng mới của nền kinh tế. Công ty chính thức chuyển sang hoạt động dưới mô hình tập đoàn với tên gọi mới Tập đoàn Hà Đô từ tháng 5/2008 và hiện bao gồm 6 CTCP thành viên Hà Đô 1 - Hà Đô 5, Tư vấn Hà Đô và 2 CTCP liên doanh: Za Hưng và Thương mại Hà Đô.

Lĩnh vực kinh doanh chính của Hà Đô là đầu tư và phát triển hạ tầng và kinh doanh nhà; Kinh doanh dịch vụ bất động sản trong đó sản phẩm chính là căn hộ, biệt thự cao cấp nằm trong các khu đô thị được quy hoạch hiện đại và đồng bộ. Ngoài ra, công ty còn thực hiện kinh doanh khu dịch vụ sinh thái, khách sạn, nhà hàng và sản xuất, kinh doanh điện (xây dựng công trình thủy điện)... với đặc thù mỗi công ty con thực hiện các nghiệp vụ khác nhau.

Quản trị

Tiền thân là Doanh nghiệp thuộc Bộ Quốc phòng, HDG đã xây dựng được bộ máy quản trị rất chặt chẽ và vẫn duy trì những vị trí cao đã găn bó từ những ngày đầu thành lập công ty. Cá nhân ông Nguyễn Trọng Thông (trước là Giám đốc xí nghiệp Hà Đô, nay là Chủ tịch HĐQT HDG) là một quân nhân gương mẫu đồng thời cũng là một doanh nhân xuất sắc đã nhận được rất nhiều các danh hiệu cao quý như: Huân chương lao động hạng ba của Chủ tịch nước CHXHCN Việt Nam năm 2009, Bằng khen Thủ tướng Chính phủ năm 2007, danh hiệu “Nhà quản lý giỏi’’ do Tổng Liên đoàn lao động Việt Nam và Mặt trận tổ quốc Việt Nam trao tặng… Bên cạnh đó, các lãnh đạo của HDG đồng thời cũng là những cổ đông lớn, chung tay cùng gắn bó vì sự phát triển bền vững của công ty.

Tiềm năng tăng trưởng

Được ưu ái khai thác các quỹ đất thuộc Bộ Quốc Phòng, đặc biệt là tại các vị trí đắc địa ở Hà Nội và Hồ Chí Minh, Hà Đô có tổng quỹ đất trên 2 triệu m2 đất sạch để phát triển các khu đô thị mới trong cả nước , trong đó đã và đang triển khai hạ tầng kỹ thuật trên 1 triệu m2, còn lại gần 1 triệu m2. Tận dụng lợi thế vượt trội này, HDG đang phối hợp với các doanh nghiệp cùng ngành triển khai hàng loạt các dự án (các dự án đã thi công xong, đang khai thác sử dụng hoặc sẽ được ghi nhận doanh thu từ 2010 được in đậm).

Ngoài ra, các đơn vị thành viên trong tập đoàn đã ký được nhiều hợp đồng thi công các công trình lớn trong năm 2009 như công trình Đường đảo Lại Sơn do CTCP Hà Đô 1 thi công với giá trị gói thầu 150 tỷ đồng, công trình Bệnh viện đa khoa Bình Minh với giá trị gói thầu 80 tỷ đồng... góp phần đảm bảo doanh thu và lợi nhuận cho công ty trong các năm tới, cụ thể các hợp đồng đang ký kết và thực hiện như sau:

Sản phẩm, dịch vụ thay thế:

Bên cạnh các khu đô thị, các biệt thự và chung cư được quy hoạch chuẩn hóa là sản phẩm chủ đạo của HDG, đa phần người mua và thuê nhà ở, văn phòng hiện nay theo hướng các căn nhà, căn hộ cũ không nằm trong diện quy hoạch mới. Các căn nhà, căn hộ cũ thường ở các khu trung tâm hơn và có nhiều loại diện tích, vị trí và nhiều mức giá cho người tiêu dùng lựa chọn. Nhược điểm của các khu nhà chung cư, biệt thự nằm trong những khu đô thị mới là ở các vị trí tương đối xa, chưa đầy đù dịch vụ đi kèm và chưa nhiều chủng loại về chất lượng và giá cả. Để khắc phục, HDG đưa ra các sản phẩm với mức độ cạnh tranh cao như các khu đô thị mới được quy hoạch hiện đại và đồng bộ bao gồm cả các dịch vụ đi kèm như trường học, bệnh viện... nằm trong khu vực chiến lược phát triển của Hà Nội. Trước khi thực hiện các dự án đầu tư, HDG tiến hành tìm hiểu nhu cầu của các khách hàng mục tiêu, trên cơ sở đó hợp tác với các nhà tư vấn thị trường, tư vấn thiết kế, quản lý nhằm đưa ra các sản phẩm đáp ứng tốt nhất thị hiếu khách hàng, nâng cao uy tín và thương hiệu HDG. Trong quá trình thi công, HDG thực hiện giám sát nhà thầu xây dựng, đồng thời kiểm tra từng hạng mục công trình nhằm đảm bảo chất lượng sản phẩm khi cung cấp cho khách hàng.

Bên cạnh đó, HDG cũng tận dụng quỹ đất sạch tại các vị trí đắc địa để xây dựng chung cư kết hợp văn phòng cho thuê và các khu biệt thự liền kề để đa dạng hóa, tạo sức hấp dẫn cho các sản phẩm của mình.

Quyền lực nhà cung cấp:

Nguyên vật liệu cho ngành kinh doanh bất động sản bao gồm: đất đai, các nguyên vật liệu xây dựng, nhân công xây dựng và quản lý.

Do tính đặc thù của lĩnh vực sản xuất kinh doanh nên các yếu tố đầu vào chính của Công ty là các quỹ đất nằm trong dự án được quy hoạch, các cơ sở hạ tầng kỹ thuật và công trình xây dựng trên đất (các căn hộ, biệt thự, nhà vườn...). Chi phí của những nguồn đầu vào này chủ yếu là tiền đền bù, hỗ trợ giải phóng mặt bằng cho người dân, giá trị các hợp đồng ký kết với nhà thầu, với đối tác về tư vấn và thi công các công trình xây dựng trong dự án.

Các khoản tiền đền bù, hỗ trợ giải phóng mặt bằng được xác định dựa trên khung giá đất theo quy định

của Ủy ban Nhân dân địa phương nơi có các dự án. Tùy theo từng khu vực của mỗi dự án đầu tư, chi phí đền bù sẽ khác nhau. Theo dự báo, thị trường nhà đất tại các thành phố lớn trong tương lai sẽ trở nên bão hòa nên HDG đang nghiên cứu, tìm kiếm những dự án mới nằm ở các tỉnh lân cận với các thành phố lớn.

Đối với chi phí xây dựng, thị trường vật liệu xây dựng (sắt, thép, xi măng, gạch ngói...) trong thời gian gần đây biến động tương đối mạnh và không có tính quy luật. Điều này gây bất lợi cho tất cả các doanh nghiệp trong lĩnh vực xây lắp và kinh doanh bất động sản như HDG. Hiện tại, danh sách các nhà cung cấp cho HDG bao gồm:

Quyền lực khách hàng:

Đối tượng khách hàng của công ty chủ yếu là những cá nhân, tổ chức có nhu cầu mua, thuê nhà ở và văn phòng. Đồng thời đối tượng khách hàng cũng bị chi phối mạnh bởi nhóm nhà đầu cơ, tạo nên lượng “cầu ảo” trên thị trường. Do số lượng của khách hàng là rất lớn và giá trị một hợp đồng tương đối nhỏ so với giá trị chung của toàn bộ công trình nên quyền lực của khách hàng là nhỏ, không có nhiều tác động đối với doanh nghiệp. Kết quả là hiện nay, rất nhiều các dự án của HDG được triển khai thành công với chỉ 10% vốn tự có và 90% là huy động từ khách hàng mà không cần nhiều vốn vay, giảm chi phí lãi vay cho doanh nghiệp.

Tuy nhiên trong thời gian tới, khi lượng cung các căn nhà và căn hộ ngày một tăng cao, với chất lượng và giá cả ngày một tăng theo đà lạm phát, lượng cầu ảo do nhóm nhà đầu cơ tạo nên giảm khi hoạt động mua bán qua sàn giao dịch bất động sản,thông tin được minh bạch hơn thì tiếng nói của khách hàng sẽ dần tăng lên. Do vậy việc nghiên cứu thị trường, nghiên cứu khách hàng mục tiêu một cách kỹ lưỡng và đúng hướng sẽ là một trong những yếu tố tiên quyết cho thành công của các dự án.

Cạnh tranh nội bộ ngành:

Đối với HDG, công ty có được rất nhiều lợi thế cạnh tranh tuyệt đối so với các doanh nghiệp khác trong ngành khi tiếp cận được với quỹ đất sạch rộng lớn và nguồn vốn vay chi phí thấp nhờ được sự hậu thuẫn của Bộ Quốc Phòng. Lợi thế này còn giúp HDG đẩy nhanh công tác chuẩn bị đầu tư, đảm bảo tiến độ của công trình. Hơn nữa, với sự tài tình trong chỉ đạo của ban lãnh đạo công ty gồm những quân nhân, doanh nhân đã được tôi rèn trong đạn lửa của chiến trường và thương trường, định hướng của công ty đã được xác định rất rõ ràng, chuẩn xác và phù hợp với nguồn lực bên trong, bên ngoài cũng như triền vọng của ngành và thị hiếu người tiêu dùng. Đây chính là động lực giúp HDG xây dựng một thương hiệu hùng mạnh và cạnh tranh tốt với các doanh nghiệp trong và ngoài nước.

Định giá

Chúng tôi xác định giá trị cổ phiếu của HDG bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do FCFF và phương pháp so sánh theo PE và PB với trọng số lần lượt là 50%-30%-20% được xác định dựa trên giả thiết tiềm năng tăng trưởng của cổ phiếu HDG phục thuộc lớn vào kỳ vọng dòng doanh thu, lợi nhuận mang lại từ các dự án trong các năm tới, đồng thời cũng bị ảnh hưởng không nhỏ bởi các yếu tố mang tính thị trường do tỷ trọng các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường chưa cao.

Kết quả cho thấy giá trị nội tại của 1 CP HDG là 161.000 đồng/CP, áp dụng biên an toàn là +-25% thì già khuyên mua HDG là không quá 120.000 và giá khuyên bán là từ 201.000.

Bài viết do Công ty Chứng khoán Tràng An (TAS) cung cấp riêng cho baodautu.vn và chỉ mang tính chất tham khảo.

Tin mới